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　　大家好，现在要跟大家贴近一点，谈一些近期的情况，比如说2026年，以及中期未来两三年的展望。另外，当我们谈到体系设计的时候，应该有更多想象的空间。今天的讨论基本上贯穿了美元面临的挑战、美国财政的问题，以及美联储独立性受到挑战的问题。我不一一列举了，我相信在座各位可能都觉得美元要走弱。但是过去几年我们看到黄金在走强，比特币前几年也在走强，而今年比特币则相对平稳。实际上，对美元构成挑战、真正走强的货币其实只有欧元。我们旁边的邻居日本，日元跌得如此之快，快到160了。货币是相对价格，不是绝对价格。我们要找出真正能挑战美元的货币。这里我先请几位嘉宾回答一下贵机构对2026年和2027年美元兑人民币的预测。

　　我想不能免俗，去年一年我的同事们预计美元会有显著的贬值，确实以美元指数作为一个标杆，去年接近贬值了10%，今年可能还在继续贬值的过程中。但是我想更重要的一个因素是，美元贬值是指像您提到的美元兑欧元或者其他发达国家货币的汇率。这些发达国家的法币之间，其实相对汇率都是一个“相互比烂”的过程。别的国家也面临着政府债务高企、赤字不断膨胀的问题，甚至他们生产率的进步由于没有搭上这一轮人工智能（AI）革命的快车，可能还比不过美国。

　　我想大家看最近的人民币升值，硬币的一面是美元贬值，另一方面很多是季节性的，比如说在春节之前一些出口商会集中换汇。如果说美元汇率更多体现在贬值层面，我相信以美元为代表的法币体系，会对法币以外的资产相对贬值。也就是说，在大家都不好、“相互比烂”的过程中，所有国家的债务、信用问题都受到侵蚀，所以大家会注意到从能源到贵金属的一些战略资产，对以美元为代表的法币体系的升值，这可能远远比美元兑单个其他国家货币贬值来得更为明确。

　　夏春：人民币汇率问题，我尽量讲一些与众不同的观点。我预测今年可能会到6.8，背后核心的逻辑是我们认为美国可能会有三次降息。虽然市场普遍认为美国今年可能只有两次或者一到两次，甚至很多人担心美国只会降一次，但从数据上来讲，这次美国通胀高点回落的速度和1980年回落的速度高度一致。回到1980年，大家都没有想到通胀会回落得这么快。去年我说高关税不会带来高通胀。从这个角度来讲，人工智能带来的技术进步、生产率提升，也不会带来一个工资-物价螺旋上涨的情况。真正到了下半年，如果美国降息三次，还是能够支撑人民币走到6.8的。但是我今天要讲一些与众不同的观点，有几个：

　　一，去年开始我也说美元会走弱，但是后来我认为美元会反弹。原因是国内比较流行唱衰美元，所以“美元霸权”在国内老是被讨论。但我们确实不同意这个结论，可能十年、二十年都看不到变化。但是美元在全球储备中的占比可能会从现在大概58%降到40%，这是十年之内的预测。这个预测不是我做的，是我最近正在重点阅读的一本书里讲的。这本书是到目前为止关于美元问题最好的论述。就是今年年初，Kenneth Rogoff——IMF前首席经济学家——出的一本书《Our Dollar, Your Problem》。现在已经有中文版了。这本书我已经从头到尾看完了。他对未来的预测，就是十年之内美元储备占比会从目前的58%降到30%到40%，这是目前最大胆的预测。

　　如果美国可以持续吸引外国投资，也就是说，特朗普在贸易战过程中，当时要求日本和欧洲签署贸易协议的条件之一，就是你们要承诺向我投多少钱——日本要投5500亿美元，欧洲要投大概6000亿美元。当时这些谈判代表回去以后说，投资不是政府决定的，是企业决定的。但实际上，这些国家的企业就是在向美国投资。这件事情我觉得在过去一段时间的讨论中间大家都忽视了。如果现在特朗普真的做到了这件事情，当大量国家都向美国进行投资的时候，这对美元、对美债利率都会形成非常强的支撑。

　　这样下去，如果说财政政策不改变，未来赤字会扩大，负债可能将来会到40万亿美元、50万亿美元，以后会不会变成像恒大一样出现现金流问题？因为美元可以印，理论上不会违约，但事实上利息会越来越高。教科书上说的是一般美国十年期国债收益率被视为市场无风险收益率，结果去年到了4.5%以上，根本不是按无风险利率定价的，是按非常有风险的利率。中国十年期国债收益率只有1.6%左右，也就是说市场还是对美国政府的信用产生了质疑。这可能是推动美元指数回落的一个重要推动力。

　　确实，美国目前美元占全球储备的占比已经跌入了40年以来最低，黄金正处在几十年来的新高，整个美元的走势相对疲弱，这与特朗普政府一些非常规的政策有关，损害了美国国家货币的主权信用。但是从中短期来看，我更觉得十年之内美元的占比很难会降到50%以下，因为从整个国家的国力来看——军事、外交、科技——目前还是在全球处于独树一帜的水平。所以押注美元会快速衰落有一些冒失。但整个趋势来说，未来美元的地位是在下滑的，这给了黄金、人民币、欧元一些机会。

　　汇率是一个相对的概念，整个体系的预测不能说所有的东西相对于美元升值，但美元又不贬值，那就对不到一起，所以是系统性的预测。在这个预测里面，我们现在模型显示美元大概15%高估了，人民币25%低估了。在预测里面有一个长期性人民币缓慢升值的这样一个轨迹（trajectory）。为什么会有这样一个预测？不用看模型，不用看数字，你看简单的直觉（intuition）是什么？现在我们出口很大、顺差很大，未来的路径是什么？是我们1万亿顺差变成2万亿、3万亿吗？应该不是这样的，应该有一个收敛的过程，其中汇率调整就是一种收敛方式。

　　闪辉：如果看我们的预测，一年3%的升值，在做任何一个决策过程中都要看一下你的收益（benefits）、成本（cost）是什么。没有什么是没有任何痛苦就能把你想做的事情全部做完的。每年如果能够升值3%，当然出口商会受到一些压力。有一篇论文研究日本的出口商——不是《广场协议》（Plaza Accord）的时候——在过去十年、二十年，你会发现日本出口对于汇率的敏感性在降低。为什么？因为出口的东西越来越高质量以后，就没有那么敏感于汇率。我觉得中国也有那么一点意思。如果我们真的是高质量发展，我们的产品质量越来越高，我们是高端制造业的出口，那么一年3%的汇率升值影响是可控的（manageable），没有那么有害（harmful）。

　　邢自强：前几年我看到的亮点，就是中国在互联互通领域，特别是大陆市场和香港市场的互联互通。从2024年9月24日到现在一年半，中国资本市场上了一个很大的台阶，部分意义上就是来源于让这些新质生产力的企业可以从港股市场恢复IPO融资，再到今天的A股市场。这一块相当于在经济严冬之中，于一潭死水的状态下，相对找到了一个能够带来亮点、燃点的部分。尽管它还不足以完全弥补传统经济在消费、地产方面的下行，但毕竟带来了好不容易的亮点。所以我还是高度认可过去几年在金融业的开放，特别是大陆和香港的互联互通，对支持经济生产力、带来一定亮点所起到的贡献。

　　闪辉：我觉得大家同意多于不同意的，很多还是有共识的。刚才几位老师有讲黄金这个问题。央行的储备、大宗商品团队也说，央行想要达到20%的配置（allocation）还有空间。像蔡博所说的多元化，去年2月份在南非，9月份在中东，能够体会到发展中国家对于中国资产的兴趣和对于多元化的诉求。相反，反而是欧美的客户可能更加谨慎（cautious）一些，就像“日本化”、中国的人口问题，很多长期的问题有这个信心。我就加一点吧：我们还是要意识到，美国和美元之所以有这么强的主导地位（dominance），其市场的深度和广度真的没有任何一个其他市场可以媲美。

　　在2022年俄乌战争爆发之后，有些投资人想要多元化到欧洲的固收市场，不光国债，也有一些企业债，结果发现跟美国相差太多了。美国这边市场流动性的定价。给一个简单的例子：现在AI很火，美国电力不足。有一个客户跟我说一个很有趣的例子，他们有这样一个公司，他以前投了很多钱去买这些电力，因为他要挖矿搞比特币。后来比特币没有那么热了，AI很热，他能够找到这样一个金融工具，把这个打包卖给一个做AI的。这是一个很小的例子，你怎么能有办法把全社会不同的资源（resources）重新分配到更加有效和高收益的地方。所以未来的货币体系是什么样的，很大程度上取决于各个国家、各个货币怎么样去开发和延展自己的深度和广度，这是比较indulgence的结果。