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　　近年来,私募股权投资在国内蓬勃发展, 2010年更是迎来了爆发式增长。根据ChinaVenture 投中集团旗下数据库产品CVSource统计,2010年VC/PE背景中国企业境内外IPO数量为220家,融资金额373.74亿美元,占年度IPO总量的44.8%和35.0%。相比2009年分别上升185.7%和174.2%,均超过了2007年的高峰水平。在新基金募集方面,2010年新设立基金235只,募集本外币基金共 304.18亿美元(含首轮募集),资金募集情况相比2009年则明显好转,并超过2008年182支基金募资267.78亿美元的历史高位,募资完成(含首轮完成)基金数量比2009年增加26.8%,而募资规模环比增加79.1%。中国LP群体迅速扩容,从以全国社保基金理事会、国创母基金为代表的机构投资者,到大型民营企业和一批触觉敏锐的高净值个人,中国有限合伙人群体开始走向专业化和多元化。

　　在2010年IPO的220家VC/PE背景中国企业中,有152家选择了境内上市,占比69.1%。境内上市的152家企业中,有143家在中小板和创业板上市。2009年10月份开启的创业板市场,为私募股权基金提供了重要退出渠道。仅2010年期间,登陆创业板的VC/PE背景企业达63家,仅次于深交所中小板的80家。欧美资本市场的复苏,也促进了赴美IPO案例数量的增长。随着2010年10月30日创业板一周年,首批创业板上市企业背后的VC/PE基金迎来了真正的收获期。私募股权投资人面临一个重要的议题:收益分配。收益分配,作为私募股权投资的最后环节,也是最重要的一个环节,直接关系到投资人切身利益,也对基金管理人行为及GP/LP关系起到内在决定性作用。这一游戏规则,投资人是否了然于胸?本文将对基金收益分配规则进行探讨,以为私募股权基金感兴趣之投资人提供参考。

　　承诺出资(Commitment)是有限合伙形式基金的特点之一。在基金募集(或首轮募集)的最后阶段,基金出资人只需将承诺出资总额的一定比例安排资金到位,基金即可宣告成立。剩余部分则在后续的基金运作中根据项目进度的需要陆续进行实缴。这一资本金陆续到位的认缴实缴制度已成为行业标准。操作上,首轮募集资金一般会快速投资于已就绪的投资项目。基金后续寻找、筛选并投资的项目,管理公司会根据实际情况向基金出资人发出缴纳通知(Capital Call)。在承诺出资后,基金出资人将在基金投资期内,根据管理公司的出资通知书分批缴纳资本金,直致累计的实际出资金额达到承诺出资总额。

　　与全部资金一次到位的出资方式相比,承诺出资制大大提高了资金的使用效率。闲置资金会产生时间成本,基金的闲置资金过多会降低基金的内部收益率(IRR),对基金整体业绩产生负面影响。所以一般情况下管理公司不会要求出资人一次性缴纳全部出资,除非该基金为基于单一项目的基金,或者是其他特殊情况。同时,基金管理人需要考虑出资人延迟缴纳出资的情况,避免因为资金不足而失去投资机会。综上,对出资人进行合理的出资管理是基金日常运营,即流动性管理的一个重要部分。

　　基金收益分配模式主要有两种:一是优先返还出资人全部出资和优先收益模式,二是逐笔分配模式。在第一种模式下,投资退出的资金需优先返还给基金出资人,至其收回全部出资及约定的优先报酬率(通常是8%年化复利)后,普通合伙人再参与分配。第二种模式则不同,每笔投资退出普通合伙人都参与收益分配,以单笔投资成本为参照提取超额收益的一部分作为业绩奖励。显然,逐笔分配模式下有限合伙人收回投资的速度要慢于优先返还出资人全部出资和优先收益模式,且当后续项目出现亏损时,存在执行钩回条款的可能。

　　瀑布式的收益分配体系中设置了一些条款以保护基金出资人,尤其是有限合伙人的利益。优先回报率(Preferred Return)是保障有限合伙人权益的一个工具,往往在有限合伙协议(LPA)中做出约定,通常为8%年化复利。当基金整体收益率(以内部收益率IRR衡量)低于LP优先收益率时,普通合伙人不能提取业绩奖励。所有实现的退出需返还LP出资及其应得的优先回报。本质上看,LP优先回报率可以被视为资金的借贷成本,即出资人资金的时间价值。这部分收益本属于出资人,在基金收益未超过资金时间成本的情形下,GP不参与这部分增值的分配。

　　然而,大部分基金的内部收益率都远高于8%,GP参与超额收益分配是一种常态。一个容易被忽略的细节是,在GP参与收益分配的初期存在一个追赶期(GP Catch-up)。以经典的20%业绩奖励模式为例,在满足全部出资人的8%优先收益后,GP获取与之相对应的2%(8%*20%),以追赶上全部出资人的收益,从而保证整体超额收益中,全部出资人获得80的同时GP获得20。即不考虑时间价值,定义收回的投资总额超出投资成本的部分为超额收益,在全部出资人和GP之间的分配比例为4:1。(需要注意的是,基金的全部出资人不等于LP。出于利益捆绑的需要,有限合伙制基金由普通合伙人和有限合伙人共同出资,普通合伙人出资的1%与有限合伙人出资的99%具有相同的收益分配权利。)在操作中,LP和GP需要对GP追赶速度这一参数进行事先约定。100%GP追赶模式是为最快的追赶速度。在该情形下,出资人收回投资和8%年化复利的优先报酬后,流向出资人管道被临时关闭,转为100%流向GP,直至GP池子中的水位(获得的超额收益分配)达到全部出资人的1/4(即20/80)。此后剩余的收益部分按照4:1的比例流入出资人和GP的池子。若将GP追赶速度放缓,假设为x%GP追赶模式,当出资人收回投资和8%年化复利的优先报酬后,资金流向GP和LP的速度被调整为(x%):(1-x%), 直至超额收益在LP和GP之间分配的比例达到4:1, 后再将资金流速调整为约定的4:1. 显然,x小于等于100但必需大于20,x数值越小对LP利益的保护力度越大,GP获得全部20%业绩奖励的难度越高。