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　　交易所持续加强对持有型不动产ABS的分享和宣介。上交所已组建专班，与各地政府主管部门联合开展专项培训会，在全国重点区域和领域宣介持有型不动产ABS。比如，2025年1月17日，上交所举办发行人路演第二十三场——持有型不动产ABS专场[7]。2025年6月，上交所债券业务中心在《沪市持有型不动产资产支持证券产品示例（附业务问答）》中对于持有型不动产ABS相关问题进行了集中解答。2025年10月，中证指数公司联合上交所、深交所主办持有型不动产ABS专题交流会[8]。

　　底层资产更具包容性。持有型不动产ABS底层资产同交易所ABS一样需要满足现金流独立、持续、稳定、可预测，且来源应合理分散等准入门槛，申报后需通过监管审核方可发行。但底层资产类别更加多元化，涵盖所有公募REITs的资产范围，以及当前公募REITs只能作为配套入池的写字楼、酒店等资产也可以独立发行持有型不动产ABS。且合规性和稳定性要求更加灵活，监管审核聚焦底层资产基本的合规性，满足交易所ABS相关规则即可。底层资产规模和收益率不设硬性标准，没有首发规模和现金流分配率的最低要求。

　　交易结构承袭类REITs，普遍采用“专项计划+项目公司”的双SPV模式，并通过股债配比的方式搭建交易架构。具体而言，原始权益人将目标底层资产注入项目公司，实现资产权属特定化、清晰化。专项计划募集资金购买项目公司全部或者多数股权，通过发放股东借款或者受让原负债的方式构建债权，实现对底层资产的实际控制，同步实现以股东分红和债权利息的形式实现向投资者的分配。其中也涉及合理的股债配比以实现税收优惠、资产控制等目的。资产控制和融资杠杆上相对宽松，允许不持有项目公司全部股权（一般70%以上），允许项目公司配备一定比例杠杆（一般不超过50%）。

　　2024年9月开始二级活跃度提升。2024年9月之前，二级成交较少，9月起，成交规模显著提升，2024年全年成交9.96亿元，70笔。截至2025年11月18日，2025年成交规模46.26亿元，成交笔数122笔，同比提升382%和110%。成交规模靠前的产品主要有铁建持有（商业物业）、建信长租（保租房）、中交安江（高速公路）、中交九永（高速公路），成交规模分别为22.7亿元、11.8亿元、4.3亿元和3亿元。

　　底层资产质量方面，投资者需通过实物、市场、合规等多维度进行深度尽调。资产实物需重点核实不动产地理位置、规模/产能、配套设施等核心属性，评估其长期价值与维护成本。市场层面需分析资产的市场竞争力、区域供需格局、收入结构合理性（如集中度、行业分布）、收租/收费条款细节、结算与回款周期，以及付现/非付现成本、资本性开支等支出，判断现金流的稳定性与可持续性。合规层面则需确认资产权属，排查是否存在潜在合规瑕疵，梳理配套风险缓释措施的有效性，这是保障估值可靠与投资安全的核心前提。

　　估值定价逻辑构建方面，投资者需结合资产特性与产品条款进行测算。①可选取市场可比交易案例作为参考基准，基于尽调确认的现金流数据进行独立的资产估值测算。②充分进行底层资产现金流的预测分析和压力测试。由于每单产品可能涉及到的不同的退出选择权、倾斜分配、运营管理费奖惩机制或对赌条款等，投资者应充分考虑不同开放期选择退出对应的收益情况，以及不同业绩完成情形下经过条款调节后的现金分配水平。③也需充分考虑产品私募发行的属性。相较于公募REITs，其二级市场流动性相对有限，定价时或应考虑合理的流动性风险补偿。

　　市场容量具备广阔的想象空间。作为参照，公募REITs试点4年多以来，上市70余只，市值超2000亿元。而截至2025年11月25日，运行2年的持有型不动产ABS除已发行的270余亿元，还有近 40 只产品处于申报审核阶段（其中 10 只已获无异议函），涉及规模约 800 亿元。当前，产品的发行规模与储备规模合计近1100亿元，与公募REITs的差距在逐步收窄。我们认为，在政策支持与资产方供给旺盛的双重利好加持下，持有型不动产ABS市场具备广阔的发展空间。

　　多层次REITs市场的协调发展，持有型不动产ABS并非一定要转“公”。Pre-REITs、持有型不动产ABS和公募REITs相辅相成，从资产的成熟度、资产的期限、资产的投资人群体和资产的流动性方面各有侧重，更多是互补作用，共同构成广义的多层次REITs市场。持有型不动产ABS未来的发展方向可以是私募转公募，也可以形成独立市场，与公募REITs、Pre-REITs形成并列和互补，成为投资者参与不动产领域投资的重要选择之一，而非仅仅作为公募REITs市场的资产培育池。