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　　党的二十届三中全会明确提出发展“耐心资本”、更好发挥政府投资基金引导作用，为“十五五”时期政府投资提质增效锚定方向。《中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》进一步强调“统筹用好各类政府投资”“保持投资合理增长”，推动政府投资效能升级。而国务院办公厅《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（〔2024〕52号）的出台实现关键政策突破——通过“负面清单”管理创新，政府投资基金未被列入禁止范围，打破了以往专项债与政府投资基金“各自为战”的制度壁垒。2025年以来，多地已启动专项债投向政府投资基金的实践探索，这一创新调整既拓展了专项债的应用边界，更搭建起债权融资与股权运作的协同纽带，成为激活政府投资潜力、培育新质生产力的重要抓手。本文基于“十五五”规划总体框架，系统梳理政府专项债与政府投资基金的核心概念、具有耐心资本特征的运作模式及其现实难题破解路径，以期为政策落地和地方实践提供参考与借鉴。

　　政府专项债券是地方政府依据法定额度和程序发行，以公益性项目对应的政府性基金收入、专项收入等作为还本付息资金来源的政府债券，专门投向有一定收益且收益能覆盖本息的公益性项目（如基础设施建设、公共服务配套等）。作为地方政府规范举债的重要工具，其核心特征包括：融资成本低于市场化融资工具、信用等级与政府信用挂钩（风险较低）、期限适配项目建设运营周期（通常为10-30年），既能弥补常规预算资金缺口，又能为公益性项目提供长期稳定的资金支持，是“十五五”时期统筹政府投资、稳定投资增长的重要资金渠道。

　　政府投资基金是各级政府通过一般公共预算、政府性基金预算等安排资金，单独出资或与社会资本联合出资设立，以市场化股权投资为核心运作方式的引导性基金。其组织形式以公司制、有限合伙制为主，多采用“母基金+子基金”的架构模式，政府引导基金作为LP去参股设立其他子基金，子基金为有限合伙制企业，各个子基金根据约定的投资范围去投资未上市企业股权及股票。通过杠杆放大政府引导基金效应，引导资金流向经济社会发展重点领域和薄弱环节。根据投资导向，可分为产业投资类基金、创业投资类基金等类型。

　　根据《国务院办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（〔2025〕1号）明确要求，“政府可采取注资国有企业方式设立基金，明确相关资金专项用于对基金出资的，原则上按照政府出资有关要求管理”。这一政策为专项债通过城投国企对接政府投资基金提供了明确依据——城投国企可作为政府出资的市场化载体，承接专项债券资金后，再以合规方式对政府投资基金进行注资，实现债权资金向股权运作的平稳转化。实践中已有成熟案例，如安徽省财政厅2025年拟发行期限20年、50亿元专项债券，资金定向拨付至合肥兴泰金融控股（集团）有限公司、合肥市产业投资控股（集团）有限公司，专项用于两家国企所属创业投资类政府投资基金的出资，为该模式提供了实践参考。

　　地方政府按法定程序发行专项债券后，将募集资金定向拨付至下属合规运营的城投国企或国有资本投资运营公司；城投国企以自有资本金（或专项出资）形式，将资金注入目标政府投资基金，成为基金有限合伙人（LP）；基金按照市场化原则独立开展项目筛选、投资决策与投后管理，城投国企作为出资主体，依据合伙协议参与基金重大事项决策，并按约定分享投资收益、承担相应风险。整个流程通过国企载体搭建起“专项债—国企—政府投资基金”的资金传导链条，既符合政策要求，又保留市场化运作空间。

　　专项债券资金注入基金后，需通过合理的退出渠道实现资金回收，以保障本息偿还，但目前基金退出机制与专项债的偿债周期难以合理匹配：一是退出渠道有限，政府投资基金的退出主要依赖股权转让、IPO、回购等方式，现实中，有的产业项目或早期创新项目的退出难度较大，会使专项债到期时资金无法及时回收；二是退出价格问题，基金所持股权的估值缺乏统一标准，若退出价格低于成本，将直接影响专项债收益；三是退出时机把控，专项债的偿债周期是固定的，而基金退出需依赖市场环境波动的。

　　目前专项债券与政府投资基金分属不同的监管体系，专项债券以发改、财政部门为主导监管，核心聚焦债务风险防控、资金使用合规性及偿债能力保障；政府投资基金涉及证监会、发改、财政、国资等多部门监管，侧重基金投向合规性、产业引导效果及市场化运作效率。若专项债券资金注入基金后，如何对基金的投资运作、资金使用进行有效监管，缺乏明确的操作细则；同时，政府投资基金作为私募基金一类，有的信息可以不披露，但专项债券注入政府投资基金后，基金投资项目的进展、收益情况、风险状况等信息，难以及时、准确地向专项债持有人披露，可能影响投资者信心。